中国股市黑马学院

        从中国经济吸引力的角度、安全性的角度、央行操作和数据披露的角度来看，热钱大幅度且长期流出中国的可能性并不大

　　部分市场人士的观点及我们的观点：

　　截至6月，我国累计高达1.81万亿美元的外汇储备很可能包含了部分“热钱”，并且近期“热钱”有流出的迹象，这时股票市场恰好表现疲软，因此部分市场人士猜测“热钱外流”在一定程度上导致了我国近期股票市场的大幅调整。

　　根据分析，我们认为

　　1、本外币利差变化、未来人民币升值预期加大和中国经济保持10年以上高速增长等状况确实吸引了“热钱”的流入，但“热钱”的具体规模难以准确估计;2、近期美元反弹(趋势未定)、美国本土因信用危机引起资金需求加大和中国面临经济放缓风险等可能引起“热钱”外流;3、热钱与股票市场的关系并不直接，热钱的流入似乎与房地产投资有较直接的关系。4、我们仍然维持之前报告的观点，即市场的大幅调整仍主要源于对我国、甚至整个世界经济持悲观态度，同时市场很可能会放大宏观经济的放缓程度。

　　真实的外汇资产可能超过目前官方的外汇储备

　　主要是考虑到以下几点：

　　1、外汇储备增量是一个净流量，即已扣除当年使用的外汇储备量，因此在估计真实的外汇资产时应加以考虑;2、央行可能使用了部分的外汇储备借出给商业银行作为存款准备金上缴;3、07年成立了中国投资公司CIC，目的在于管理和增值外汇储备，因此CIC对外投资的资金来源很可能来自外汇储备。4、外汇储备中一篮子货币的交叉汇率可能会影响真实价值。

　　热钱的数量难以估计到目前为止，各机构和市场人士对热钱的估算难以判断孰是孰非，因为根据国际收支平衡表中来看，每项都可能为热钱流入渠道。目前被普遍使用的估算法是残差法，我们认为残差法存在一定弊端，可能导致估算较为粗糙和不确定，但是我们仍可以从中发现一些趋势。我们认为2007年国际收支平衡表中各项同时大幅上涨暗示了07年确实有较大部分的热钱流入，这与残差法所体现的趋势一致。

　　热钱与股市有直接的关系吗?

　　1、热钱的流入似乎与房地产市场有较直接的关系，其流入总是伴随着房地产投资增速的加大，而热钱放缓或撤离则伴随着投资增速的放缓，我们推测大部分的热钱栖居地很可能是在房地产市场，这很大程度上助长了我国房地产市场的繁荣，但是08年以来热钱在房地产的投机相对07年似乎有所减弱，今年热钱流向，我们认为主要在银行存款与民间信贷;

　　2、热钱与股票市场的关系则相对较弱。股票市场的上涨并不是因为大规模热钱推动，热钱并非我国股票市场的主流资金，正如股票市场的调整也并非因为热钱撤离。从数据和逻辑角度来说，热钱与股市的直接关系并不成立。

　　热钱外流可能被过度担忧了

　　从中国经济吸引力的角度、安全性的角度、央行操作和数据披露的角度来看，热钱大幅度且长期流出中国的可能性并不大。